本文是《中国工业经济》第534篇“观点精粹”。
作者：魏志华，朱彩云
单位：厦门大学经济学院
原文刊发：《中国工业经济》 2019 年第 11 期，原标题为《超额商誉是否成为企业经营负担——基于产品市场竞争能力视角的解释》。
研究背景
商誉作为企业的一项重要资产，直接来源于企业的并购重组，体现了预期未来合并企业能够产生的协同效应，其本质是企业整体价值与可辨认资产价值之差，反映了企业中不可辨认的、可以创造未来超额利润的一切要素和情形。理性的并购应该服务于企业的产业整合和产能升级，合理的商誉也应当反映并购整合后预期可实现的协同效应。然而，如果并购的协同效应不能发挥，巨额的商誉就有可能成为企业未来经营的负担：一方面，上市公司的并购活动并非都是理性的，当并购不以实现协同效应为目的时，过高的商誉（下文简称为超额商誉）会给上市公司未来经营埋下巨大隐患，甚至危及资本市场的健康发展，引发系统性风险；另一方面，并购商誉直接来源于公司的并购溢价，超额商誉不仅耗费了企业当前可用于提升产品市场竞争能力的各种稀缺资源，还有可能导致利益相关方，如银行、供应商、客户等，对公司未来经营的负面评价，从而导致公司未来经营的可用资源减少，这些都不利于企业的长期发展。可以说，商誉资产对企业而言无疑是一把双刃剑——适度的商誉能够给企业带来预期收益，而超额商誉则可能成为企业未来经营的负担。
近年来，中国上市公司商誉资产急剧增长的现象备受各界关注。拥有商誉的A股上市公司占比（商誉总额）从2007年的29.21%（353.40亿元）攀升至2017年的55.15%（12862.80亿元）。特别是在2014至2015年，由于并购政策和流动性环境都较为宽松，上市公司并购融资渠道和并购支付方式更加多样化，导致并购重组活动激增，并购商誉总额大幅飙升。广泛存在的A股商誉以及巨大的商誉总额已逐渐引起资本市场的担忧。按照并购三年的业绩承诺期推算，2014至2015年并购浪潮中标的公司的业绩承诺期都已经或即将进入尾声，一旦标的公司业绩未达预期，上市公司就必须对该项并购产生的商誉计提减值准备，从而对公司业绩产生负面影响。
毋庸置疑，A股的巨额商誉已成为埋在上市公司资产负债表中的“定时炸弹”，隐藏着巨大的商誉减值风险。事实也是如此，从2019年1月底开始，上百家A股上市公司业绩“爆雷”，多家企业因为商誉减值发布巨额业绩预亏公告。上市公司频频出现的大额计提商誉减值准备和业绩“爆雷”不仅引发了资本市场的震荡，也揭示出以往许多上市公司的并购行为存在盲目性，并导致了过高的并购商誉。可以说，深入研究中国上市公司商誉尤其是超额商誉将产生何种经济后果以及寻求有效的治理对策，目前已成为一个亟待回答的重要问题。
研究发现
魏志华和朱彩云发表在《中国工业经济》2019年第11期的论文《超额商誉是否成为企业经营的负担——基于产品市场竞争能力视角的解释》，基于2007-2017年中国A股上市公司数据，通过模型预测方法构造超额商誉指标，采用企业从供应商处获得的净商业信用（纵向竞争能力）和企业产品的市场销售份额（横向竞争能力）衡量企业的产品市场竞争能力，实证检验了超额商誉对企业经营业绩的影响，并基于产品市场竞争能力的视角提供了理论解释。该文研究发现：
第一，超额商誉确实成为了企业经营的负担，它会显著降低企业未来三年的经营业绩。以企业获得的净商业信用和产品市场份额来衡量其产品市场竞争能力，采用中介效应检验发现，超额商誉通过削弱企业的产品市场竞争能力，最终损害了企业的经营业绩。
第二，超额商誉削弱企业产品市场竞争能力的作用机制可能在于：超额商誉未能给企业带来应有的并购协同效应，对企业未来成长性产生了一定的负面影响；超额商誉也耗费了企业宝贵的资源，使企业面临更严峻的的融资约束问题；超额商誉还引发了利益相关方，如银行，对企业经营的负面评价，提高了企业债务融资成本。这些不良经济后果都降低了企业的产品市场竞争能力。该文的研究也在一定程度上印证了Porter（1980）提出的“五力竞争模型”。
第三，有效的内外部公司治理机制，如管理层持股和市场竞争机制，有助于缓解超额商誉对企业产品市场竞争能力的负面效应。在管理层持股比例较高以及竞争较为激烈的行业中，企业超额商誉对产品市场竞争能力的负面影响较小。
研究启示
该文基于“五力竞争模型”，实证研究发现，超额商誉通过削弱企业纵向竞争能力以及横向竞争能力成为了企业经营的负担，最终损害了企业的经营业绩。该文的研究为监管部门、上市公司以及投资者更深刻地理解商誉泡沫的经济后果及其作用机理提供了重要的借鉴与启示。
第一，监管部门应更严格地监管商誉的确认以及减值的计提，避免公司商誉会计处理的随意性对资本市场造成的动荡影响以及对投资者利益的损害。党的“十九大”报告提出要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。近来年，中国上市公司巨额商誉资产以及一次性大额减值损失的计提已经成为当前重要的金融风险诱因之一。2019年初上市公司扎堆一次性大额计提商誉减值损失已经引起了资本市场的担忧，监管部门需要对商誉的形成以及后续减值测试和计提制定更全面的规则，加强对并购商誉会计处理的监管，对商誉泡沫现象及其潜在的减值风险也应予以重视，及时进行风险提示并采取监管措施，控制商誉泡沫，从而防范金融系统性风险、保护投资者的利益。因此，如何制定更全面的并购监管政策，降低企业、投资者以及资本市场所受超额商誉的负面冲击，已成为监管部门亟需解决的重要问题。
第二，上市公司应合理评估并购对公司产品市场竞争能力的促进作用，避免盲目进行并购，从源头上控制商誉泡沫，让并购真正服务于企业的经营发展需要。超额商誉会持续削弱企业的产品市场竞争能力，导致企业相对于供应商和客户的议价能力以及市场份额的持续降低，最终损害公司经营业绩。鉴于此，企业应合理评估自身的并购需求以及并购标的的价值，将经营重心转到产品或服务的提供上。资本市场的并购运作最终应服务于提升企业在产品市场的竞争能力，企业是否能在市场竞争中存活并取胜，直接取决于其产品能否被最终消费者认同。因此，企业应该认识到资本市场上的并购应该服务于自身的业务整合与升级以及在产品市场上的经营，让资本市场更好地发挥服务实体经济发展的作用。
第三，投资者应理性评估企业并购事件以及并购商誉，正确认识商誉对企业经营的影响。本文的研究发现，超额商誉会损害公司产品市场竞争能力和经营业绩，导致企业在产品市场竞争中处于劣势地位，终将损害作为公司股东的投资者利益。因此，投资者应及时关注企业并购决策和并购商誉规模，合理评估企业并购决策和并购商誉对企业产品市场竞争能力、企业业绩的影响，避免盲目跟风并购消息，做出审慎合理的投资决策。
